作者為阿爾法工場研究員

(本報告中的信息均來源于公開資料,不構成任何投資建議)

美團點評-W(HK:03690)2018年報一經發出,許多投資者就炸了鍋:

評價大多數是負面的,“虧損1000億,這貨可能永遠都不能盈利了;幾十萬騎手帶來的成本能壓垮美團;早就說過了,跟餓了么補貼戰開打,誰都好不了……”

當然,評價也有正面的。美團很牛,現在是市銷率估值洼地,有巨大的價值。

我們認為中肯的評價美圖,必須要把業務拆分來看:O2O(到店、酒店及旅游)已是現金奶牛,餐飲外賣也有這個趨勢,這兩塊生意模式是不錯的;新業務方面,能力圈內的拓展沒事,能力圈外靠錢開路如果不節制,可能會一直壓制美團的估值。

01 美團的兩頭現金奶牛

2018年,美團收入652.27億元同比增長92%,經調整虧損85.17億元同比增長198.6%。先來看看收入分部:

(1)千團大戰脫穎而出,O2O是當值無愧的現金奶牛。

全年收入158.4億元,毛利高達140.95億元。美團的低價和點評的UGC(用戶原創內容)撐起寬廣的護城河,會員營銷體系又進一步增進商家粘性。

這部分收入較2017年提高46%的情況下,毛利率居然還有略微提升,足以顯示其獨享勝利果實的格局。

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(2)O2O生下外賣,現金小牛仔成長時。

之前講過很多次,凡是優秀的公司都有延展性,不謀萬世者不足謀一時。Google從搜索到安卓、無人駕駛、AI;字節跳動從今日頭條到抖音、內涵段子、悟空問答。它們總是在巔峰時,跑出第二增長曲線。

美團在O2O處于巔峰之時,就開始培育外賣業務這條第二增長曲線,想講通高頻業務(外賣,每天都要吃飯)帶動低頻業務(O2O,隔段時間就要理發、小寶劍、看電影、KTV)的邏輯。

事實上,美團的外賣業務也確實從百度外賣、餓了么的包圍中,殺出了一條血路。

第三方騰訊分分彩玩法機構DCCI,近日發布的2019年外賣行業的報告《網絡外賣服務市場發展研究報告》顯示,目前美團外賣、餓了么和餓了么星選的市場份額分別為64.1%、25%和8.7%。

美團在國內外賣行業,已經成為市場領軍者,走著當年O2O業務走過的老路,很有可能成為另一只現金奶牛。

總而言之,O2O&外賣這兩塊業務的形勢,可謂一片大好。但為什么,美團的估值比不過美國的同行,比不過同樣是平臺的阿里巴巴,還有平安好醫生呢?

02 無節制的經營哲學

未盈利但具備盈利前景的互聯網公司,一般采用P/S(市銷率)來估值。美團不論是與同行Grubhub相比,還是與模式類似的阿里巴巴、平安好醫生相比,估值都處于被吊打的狀態。

美團的P/S為3。64,Grubhub的P/S為7。09,阿里巴巴的P/S為9。22,平安好醫生的P/S為11。9。

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是什么壓制了美團的估值???

毫無疑問是新業務,這里需要我們一分為二的來看。比如美團這個大平臺一直在擴張,從最開始餐飲到酒店的O2O,從O2O到外賣,從外賣到ERP(企業資源計劃)以及食材供應鏈。這些業務都沒問題,它們具有協同效應。

協同效應指向三個方面:地鐵軍團能一并覆蓋,能為美團的業務帶來流量,流量輸出向新業務能得到回報。

怕就怕那種沒有協同效應的新業務,比如單車和網約車。

先說單車,首先它并不需要地推,其次帶來流量也有限,超級APP微信能免押借車,誰還會專程用美團APP掃碼借車?最后,美團向其輸出流量,也并不能得到很好的商業回報,原因很簡單,單車壞損折舊太嚴重了,不說友商蓄意破壞,就是日照雨淋也不好受,更不要提人力調度成本了。

當單車的收入    

再說網約車,同樣不需要地推,人群之中你并不知道誰是“跑美團、跑滴滴”的師傅。其次,網約車雖說比O2O高頻,但說到聚集流量,這個邏輯鏈條可能有點長,有待時間來檢驗。但最重要的問題,還是在此之前你需要聚集起流量,做大網約車業務之后才能為O2O導流。

那想做大網約車業務,需要什么條件?

除了燒錢沒有別的辦法,要知道滴滴已經一統網約車江湖,占了九成的份額。而且燒錢也未必能得到好的結果,與美團手下的其它敗將相比,滴滴也是從死人堆里爬出來的。

摩拜單車和網約車,其實一開始就是能力圈以外的拓展。2018年4月,美團花了27億元買下摩拜,剩下大半年摩拜為美團貢獻45.5億元的虧損。另外,美團還在網約車司機身上,花掉了44.63億元。

美團創始人王興曾說,有本書對我蠻有影響的——叫做《有限與無限的游戲》。有限的游戲在邊界內玩,無限游戲卻是在和邊界,也就是和“規則”玩,探索改變邊界本身。實際上只有一個無限游戲,那就是你的人生,死亡是不可逾越的邊界。與此相比,其它邊界并不是那么重要了。

其實滴滴這樣的邊界很重要,如果強行逾越這種類型的邊界,無節制的去玩無限游戲。可能大量消耗美團的資本還得不到好處,導致盈利遙遙無期。如果有這樣的預期,資本市場只好給予較低的估值了。

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